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为了应对全球性的经济衰退，各国纷纷出台刺激经济政策。我国根据国情制定了4万亿元的刺激经济方案，其中2009年预计的9500亿元财政赤字最引人注目。国债作为积极财政政策的主要工具，成为扩大内需的支撑。政府发行国债直接扩大投资支出，此举对经济增长的作用，取决于国债投资对私人投资是否产生挤出效应。
相关理论综述 财政政策的挤出效应，是指扩张性财政政策所带来的不良后果。在一般情况下，这种政策将使支撑民间部门投资的储蓄转用于购买政府债券，而发行债券又是为了弥补赤字；同时在货币供给量不变的情况下，赤字财政导致利率水平提高，从而产生对民间部门投资的挤出效应。
国内外理论界对以发行国债为手段的财政政策是否存在挤出效应，持有不同的观点。
1．国外学者的观点
(1)存在挤出效应。大多数国外学者认为，以发行国债为手段的财政政策存在挤出效应。帕延金认为，财政赤字具有完全的挤出效应。货币需求函数对利率完全无弹性。均衡利率虽然提高了，但是实际上国民收入水平和收入流通速度未变。在这种情况下，提高利率将导致民间部门投资支出和私人消费支出降低，，正好抵消了增加的财政支出，挤出效应是完全的。凯恩斯理论认为，商品市场不存在利率影响。在商品市场的利息无弹性的情况下，这种政策所提高的利率水平，不会影响民间部门支出。弗里德曼认为，在长时期内，在不改变货币供给情况下的财政扩张，即赤字的债券融资，会挤出或替代私人投资。
(2)不存在挤出效应。本杰明弗里德曼认为，在一定条件下，债券融资的赤字并非必然挤出私人投资，反而能刺激私人生产的投资，增加实际私人支出，即对私人投资产生挤入效应。
2．中国学者的观点
(1)存在挤出效应。张帆认为，私人投资者对利率的反应大体上是正常的，财政政策在短期内对增加总产出有影响，但同时会通过利率上升挤出一部分私人投资。安体富认为，在实施积极财政政策的同时，税收快速增长，意味着积极财政政策产生了排挤效应。戴园晨认为，非国有经济原来准备对某些项目进行投资，后来因国家投资同样的项目，非国有经济的投资被挤出。
(2)不存在挤出效应。刘溶沧和马栓友认为，中国的赤字、国债规模未产生挤出效应，不仅财政赤字未使利率上升，而且财政投资也未挤出私人投资。曾令华认为，实际利率上升与它对非政府投资的某些抑制作用，不能说明政府支出扩张具有挤出效应，只是说明利率政策与财政政策不协调。
我国发行国债挤出效应的实证分析
1．建立模型
根据挤出效应原理，当政府发行国债时，私人投资会减少。一般来说，私人投资可能受经济整体运行状况和货币供给量的影响。因此，笔者以私人投资(IP)作为被解释变量，以国债发行规模( BOND)、整体经济运行状况( GDP)、货币供应量(M)作为解释变量，得出方程：IP=C+alGDP+a2M+a3BOND。
2．数据分析
选取1985~ 2009年的私人投资(IP)、国内生产总值(GDP)、货币供应量(M2)、国债发行量(BOND)等相关统计数据。经济变量本身的特点容易产生异方差问题，为消除异方差，对上述变量均作取自然对数处理，此时方程为：LN=C+alLN( GDP)+a2LN( M)+a3LN( BOND).
通过分析发现，三个解释变量( GDP、M、BOND)与被解释变量(IP)之间具有明显的线性关系。
3．模型参数估计对于上述变量的统计数据，利用最小二乘估计法进行回归，得到的结果是：LN (lP)= -5.842483+1.400901 LN(GDP)+0.213224LN( M)-0.280450LN( BOND),T值为(-6.029457)、(3.646494)、(0.625253)、(-3.330125) ,Adjusted R-squared为0993281,F-statistic为1183,577,Prob(F-statis-tic)为0.000000。根据回归结果，上述除LN(M)的参数以外，其他解释变量的参数均显著地通过了T检验。同时，F检验也非常显著，模型的整体拟合度较理想。
4．模型的检验和修正
(1)异方差检验。采用White方法对异方差进行检验。由于White统计量的值为25×0.388502=9.71255，小于5%显著性水平下自由度为6的卡方分布的临界值12.59，因此不能拒绝同方差的假设，即这一回归模型不存在异方差性。
(2)自相关性检验。采用DW方法对自相关性进行检验，DW=1.551847，而此时dlL1.21，dU=1.55，于是dU
(3)多重线性检验。相关系数矩阵显示，解释变量之间的相关关系数都很高，数据可能存在多重线性问题。
(4)方程修正。基于上述检验，采取逐步回归方法寻找最佳回归方程。利用EVIEWS进行分析可看到，私人投资受整体经济运行的影响较大，如模型：LN (lP)= -3.574743+1.226760LN( GDP),T值为(-12.78669)、(48.58067),R-squared为0.990349，为初始回归方程，随后引入变量LN(M)，得出结果：LN( IP) =-4.97099335176+1.79065108333 LN(CDP)-0.432873954254LN (M),T值为（-4.411622）、( 4.051892)、（-1.278007），R-squared为0.991016。从上述结果可看出，引入解释变量LN(M)后，拟合优度R-squared有所提高，但是LN(M)的参数未通过T检验，且符号不合理，去掉LN(M)，引入LN(BOND)，得到最终的回归方程：LN (lP)= -6.21453729944+1.63038869448 LN (GDP)-O.250492572244LN( BOND),T值为(-8.240981)、( 14.56917)、(-3.667918) ,R-squared为0.994011。(5)回归和检验的结论。针对发行国债对私人投资的挤出效应，笔者利用相关统计数据进行回归分析，结果表明，私人投资与国债发行之间存在较明显的线性关系，验证了大量发行国债会引起私人投资减少，即对私人投资产生挤出效应。但是根据最终的回归结果分析，LN(BOND)的系数很小，仅为-0.250492572244，即当GDP不变时，每发行1单位的国债，使私人投资减少0.250492572244个单位，表明我国发行国债对私人投资的挤出效应并不明显。我国发行国债挤出效应不明显的原因分析
从上述计量分析中可看出，发行国债的挤出效应在我国不明显，主要原因是：
1．利率机制未市场化
在标准的IS-LM模型中，利率是市场化的，挤出效应通过利率机制实现。利率是否上升，可作为衡量国债投资对私人投资是否产生挤出效应的指标。1998~ 2009年，为了配合积极的财政政策，中国人民银行多次下调利率，并增加货币供应量。目前，在我国“国债扩大发行规模一利率上升一投资减少”的传导机制并不存在，所以传统的挤出效应在我国表现不明显。
2．增发国债未与民间竞争资金
多数学者认为，近几年商业银行的超额准备金率均超过7%~10%，存在较大的存贷差额，并且商业银行的资金过剩是在满足政府借款需求之后，增发国债不会挤出私人投资，所以不存在政府通过发行国债投资与私人投资竞争有限资金的情况。
3．非政府部门投资的利率弹性小
在目前经济处于下行通道的形势下，银行的贷款规模缩小，不是因为非政府部门投资对利率弹性变得敏感，而是因为全球性的经济危机给国内的外贸出口型企业造成出口阻碍，使其盈利能力下降、还债能力大幅度减弱，造成银行“惜贷”局面。一旦经济回升，即使利率上升，非政府部门的贷款需求也会再度旺盛，非政府投资也会随之高涨。
4．经济中存在资源闲置我国的国债投资发生在经济衰退时期，因私人部门缺乏投资冲动，国债投资不仅可直接扩大投资需求，还可诱发私人投资，带动民间部门投资增长。2009年的政府工作报告显示：在工业增加值方面，私营企业是18.7%，国有企业是6.9%；在总资产数量方面，私营企业增长20.1%，国有企业增长14%；在从业人数方面，私营企业增加5.3%，国有企业增加0.8%；在主营业务收入方面，私营企业增加18.7%，国有企业降低0.2%；在利润方面，私营企业的总利润增加17.4%，国有企业下降4.5%。这些数据均表明到目前为止，我国不存在较大的“挤出效应”。
5．国内资金供给充裕
随着分配体制改革，城乡居民储蓄规模由1982年的447.33亿元增加到2009年的260771.66亿元。这不仅为发行国债提供了大量的资金来源，而且也为满足企业的投资需要提供了资金保障。同时，外资大量流入也为国内投资提供了资金。由于存在大量闲置资金和储蓄资金，连年扩大发行国债规模并未产生挤出效应。
6．国债投资具有外部性
我国的长期建设国债重点投向基础设施、科技开发和教育等。通过国债融资进行投资的领域主要是高速公路、供水和机场等基础设施，属于社会公共支出领域，对民间投资不会形成挤出效应。如果考虑到国债投资项目作为公共产品或混合产品的外部性，尤其是人力资本积累和技术进步对自生性投资增长的长期影响，政府增加投资性支出，不仅不会挤出私人投资，而且还会促进增加私人投资。
总结与建议
虽然政府为弥补财政赤字缺口而增发国债，会在一定程度上引起对私人投资的挤出效应，但是并不明显。为了防止在以后的经济发展中挤出效应扩大，笔者提出几点建议：
1．完善国债政策国债投资要创造环境，而不是创造收益。凡是政府能设计出有效的“补偿机制”，使投资者的收入足以补偿其所投资金，市场配置能保障有效供给的领域，国债资金尽量少介入；凡是市场配置不能保障有效供给而对经济发展又至关重要的领域，国债资金可重点介入。
2．完善利率政策
挤出效应通过利率机制实现，完善利率政策在防止挤出效应扩大化方面有着积极的作用。从长期看，应遵照利率的内生性，推进利率市场化改革，逐步放开利率管制。
3．明确划分中央政府的投资范围，避免政府投资对于市场经济的过分干预。
在一般竞争性领域，中央政府的公共投资要从中退出，为私人资本的进入让路。对需要加强的就业、生态建设、公共卫生、教育科技和社会保障等薄弱环节，要加大投入和支持的力度，建立公共资本促进私人投资提高生产效率的内生增长机制，促进经济进一步增长。 4．完善市场经济体制，消除对私人投资的歧视和限制 要防止挤出效应扩大，必须依靠改革来实现。国家应抑制垄断行为，放宽限制，鼓励民营企业参与完全的市场竞争。如取消对私人投资竞争性行业的各种限制，允许私人资本进入公共工程领域，加快投资申批制度改革，拓宽私人投资的融资渠道等。
